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非常高兴参加今天的沙龙。听完三位专家发言，我也很有收获和体会，和大家分享四点：

1、怎么看待基础设施REITs？

在以前推进PPP的时候我就讲过，中国革命成功的关键，就是把来自西方的马克思列宁主义和中国革命的具体实践相结合，找到了一条中国特色的革命道路；推行PPP，一定要领悟PPP的灵魂和精髓，并与中国的基础设施投融资实践相结合，这样才能保证中国式PPP的成功。那么在推进REITs的时候，我仍然是这个观点。

REITs这个概念进入中国已经很长时间了，大概从2004、2005年开始，有关部门、专家做了很多工作，为什么直到今天才得以正式推出呢？我觉得其中一个主要原因，是对REITs认知上的一个大误区，体现在简单的名词翻译上。REITs是Real Estate Investment Trust的缩写，当初把Real Estate 翻译成了房地产，所以很多人就一直认为这个金融工具就是为房地产服务的，只能在房地产领域推行。这里Real Estate更准确的翻译应为不动产，涵盖的范围十分广泛，绝不仅仅是房地产。从实践中看，美国的REITs不仅包括房地产，也包含大量的基础设施。按照中国对基础设施的定义，仓储物流、大数据中心等都属于基础设施范畴。依据这一定义，美国50%左右的REITs资产都属于基础设施。所以，不要讲到REITs就和房地产联系起来，认为只能在房地产领域推广，在基础设施领域不能推广，这个观念曾经误导了很多年。

有些同志认为基础设施搞不了REITs，还有一个重要原因，就是觉得基础设施的回报率低，满足不了投资人的要求。我认为这是对于我国基础设施现状了解不够。很多基础设施项目在现金流、回报率和成长性方面的潜力都是非常大的，只不过我们还没有深入细致地挖掘。所以在讲到REITs的时候，不要只等同于房地产，一定要认识到Real Estate 同样包括基础设施。发行REITs的核心，是要有成熟的、具有稳定现金流的底层资产，很多基础设施都符合这个条件。

2、深入挖掘基础设施项目的投资和回报潜力

这方面有很多事情可以做。传统概念里的一些不可能做的事情，如果采取一些合适的方式方法，就能够做到。比如说地铁，如果进行整体测算，可能任何一个地铁项目都做不了PPP，但是北京地铁四号线，采取了洞体和运营分割处理的方式，就能够采取PPP模式，能够吸引港铁进来。基础设施REITs也是同理。我们需要充分认识和挖掘基础设施项目的投资潜力。

3、拓展研讨范围

发改委的PPP专家不仅在PPP方面是专业的，同时在基础设施投融资方面也各有所长，我们的知识结构、研究领域、从业方向并不局限于PPP。因此建议对基础设施REITs的研讨可以从更广阔的范围来进行，从整个基础设施投融资角度来进行研究，而不是仅仅局限于PPP。

4、更新知识结构

REITs本身专业性比较强，涉及面很广。如果要参与REITs相关实务，我们还需要对REITs进行深入细致的了解，更新我们的知识结构，否则有些事情我们不一定能够理解那么全面和到位。

在潜在的基础设施REITs项目筛选方面，2014年以前的特许经营项目和此后的PPP项目是否存在差异，特别是付费来源、行业类别、项目性质等方面？

我认为过去的特许经营（也是PPP）项目和后来的PPP项目存在一定差异，这会对REITs试点项目的筛选造成些许不同。其一，过去的特许经营更多的是使用者付费的路桥隧电水气污等传统基础设施，而且多是直接或穿透看的使用者付费，后来的PPP项目更多是政府付费而且项目类型更广泛;因此，之前的项目多数符合REITs要求的使用者付费，而后来的项目多要具体穿透看。其二，过去的特许经营项目更多是企业投资者单独投资和运营，而后来的PPP项目多数有政府方出资入股，虽然财政部规定政府占股不超过50%（其实0~50%都是可以的），但很多人以为必须占股，造成绝大多数有政府股东；故之前的项目申报REITs，企业股东同意即可，而后来的项目则特别需要政府股东的同意；其三，过去的特许经营项目有些政府没有给最低市场需求担保，而后来的PPP项目则多数有政府担保最低市场需求，但之前的项目已有多年数据可证明其现金流，而之后的项目则还取决于三年运营期的市场需求验证。其四，按照REITs试点政策要求的运营三年，则这次能够申报试点的更多是2014年以前的特许经营项目，后来的PPP项目符合要求的不那么多。其五，从项目好坏判断，之前的好项目已经瓜分完毕，后来的PPP项目多数是“硬骨头”，因为真正的好项目，平台公司和地方政府未必舍得拿出来。因此，这次推行基础设施REITs，财政或者财务状况不那么好的地方政府和平台公司应该拿出一些好项目，盘活资产，筹措资金，一方面解决债务问题，另一方面可以滚动发展，投资新的项目。

基础设施REITs对合规方面审查十分严格，如何在行业特点、项目特性和合规要求之间寻求平衡？在合规文件的准备和弥补措施方面，能否给地方政府、中介机构、原始权益人一些建议。

合规性是REITs发行的基础，也是保证投资人利益的根本手段。在2017年PPP项目资产证券化（ABS）的审查过程中，全国共申报42单，最后推荐的是9单，未被推荐的最主要原因就是合规性问题。PPP-ABS的合规性审查很严格，不仅体现在手续齐全，而且要求各个手续之间的时间先后关系还要符合当时政策要求。项目审批、审核或备案是最重要的手续，那么批复之前的前置性审查条件及后置条件，也需要严格契合投资管理政策要求。

倘若公募REITs项目合规性也严格执行当时的要求，估计一些好的资产会因为合规瑕疵被排除在外，所以也可能在项目手续时间顺序上不那么严苛，但在手续齐备方面还是不能够放松。这也是保证投资人的根本利益所在。就目前接触的一些项目，包括去年在调研过程中听取的汇报来看，完全合规的REITs项目确实是非常少的，一方面是缺项，缺少一些手续，可能由于时间较长有丢失的情况，或者在当初由于时间较紧就没有办理，另一方面，有些资产是通过并购获得的，之前的投资人办理的有关手续不能完全追溯。就此提出两个建议：

1.聘请在基础设施投融资领域有经验的专业团队，如律师事务所或工程咨询机构，协助梳理项目合规性。

2.如果缺失手续，能补办尽量补办。如果不能补办，至少由相应的主管部门出具相关的说明，对项目的合法合规性进行解释说明，保证相关缺失的手续按照现在的规定是符合要求的。

很多项目都存在带债和负债情况。我们讨论的第一个问题就是负债是否需要置换。带有一些权利性负担的负债，可以通过基金募集资金进行置换。仅用项目公司本身信用的负债可以不置换，但是需要就合理性、稳定性做出一些核查和说明。这也是很多项目需要中介机构的原因。第二，带有他项权利负担的债务清理干净，带有外部增信的债务清理干净，总资产和净资产比例小于140%，还有预留债务中一半为运营维护留成，另一半为流动需求的，我觉得都是可以去做的。第三，对于负债型的项目要有一定容忍度，我们现在跟进的项目基本上都存在负债。

根据中国证监会8月7日发布的《指引》，在基础设施基金成立后能够解除他项权利也是可以的，但是在发行之前需要有意向和初步方案。对于具体的时间安排，并没有明确的强制要求。

可以按照ABS一些商业操作办法来解决这个问题，就是多发一些，多提供一些合理的承诺，然后有一个时间区间就可以了。但需要对投资者进行充分披露。

我们体会到公募REITs真谛就是为了盘活存量资产，就是为了这个产业、行业更好。如果不是100%的股权转让，则不能称之为公募。在和目标项目的小股东或所在地方政府方的沟通过程中，我们强调REITs本身解决了原始权益人资产的盘活，大家作出相应的承诺，退出的资金反哺这个地方、这个行业相关基础设施的更新和换代上。这个安排能够得到较好的理解和支持。

同时，原始权益人也表态继续保持参与运营管理项目，通过《委托运营协议》明确除非重大事项或者事故发生，否则不轻易更换运营机构，给小股东和地方政府定心丸。

对于REITs可能遇到的存量资产处置方面的难点，如国资管理、税务等，如何看待和处理？

基础设施公募REITs的最重要价值之一是存量资产带动增量资产。从投资人角度来说，投资人提前将股权进行变现或大部分股权进行变现，由绝对控股变为相对控股或参股，这样不需要合并报表，满足“出表”的现实需要。从政府角度来说，我国REITs政策规定存量资产盘活后再投资于基础设施，而且从区域上不受原来资产所在区位的限制。但在实践过程中，当地政府还是希望回收的资金优先投资于当地项目。原来的项目公司股东获得一笔资金，能够在当地进行再投资，肯定能够带动当地的经济发展。所以很多地方政府对基础设施REITs实际上也是很积极的，但也可能担心原来资产运营责任由于主体变更而存在一定风险。因此，如何保证存量资产持续运营的质量和效率很重要，至少不能低于REITs产品发行之前的运营水平。这是关于存量资产的各方关切及利益所在。

存量资产盘活需要注意两个难点。

一是国有资产的保值增值问题。按照我国《企业国有资产法》等法规要求，国有资产产权转让往往需要进行进场交易，这是确定市场价格的体现。公募REITs通过线下的竞价，实际上在一定程度上反映了市场的价格，有时候比进场交易更能体现国有资产的价值。国资管理规定在相关流程上有些限制，在交易之前，出具资产评估报告是必不可少的，需要保证国有资产不流失。在实际交易时，市场交易价格有可能高于或低于资产评估价格。如果高于资产评估价格，国有资产管理部门是乐意的，实现了国有资产的保值和增值，但是对于投资人来说，回报率可能下降，因为投资人要付出更多代价。反之，国有资产管理部门会有很多顾忌，虽然为市场价格，但是现有法律上国有资产保值增值的规定，可能会导致交易失败，相关管理部门不认可市场交易价格。

二是关于税收的问题。短期内，税收尚未有针对REITs的优惠政策，有关税收，特别是类似园区项目的土地增值税，REITs发起的时候相比项目建设初期，土地增值比例非常高，按照现在的土增税规定，原始权益人可能需要缴纳很多的税收，会导致原始权益人的收益降低，发行REITs的积极性也会受到影响。从长远可持续发展的视角看，税收对于存量资产盘活是非常重要的问题，有关税收的递延和减免优惠将来需要在配套政策中解决。

某区高新控股的子公司拥有三个房产，分别为环保科技园大楼、留学人员创业园及药谷，每年租金4-5千万，无抵押无贷款，建成运营时间长，出租率较高，手续干净。子公司也仅持有三个资产，不需要剥离资产。主要问题为租金较低，发行REITs的成本较高，包括土地增值税等。如何说服原始权益人发行REITs？

这个问题是园区类项目面临的普遍问题，园区类项目整体做REITs很少见，常常拿一部分子项目进行上市。该案例提到的三个房产，租金相对偏低，尚不确定资产价值。公募REITs是股权交易。资产价值不仅体现在租金，还体现在资产成长性。按照每年租金4-5千万，资产价值可能达到4-5亿元。短期内，租金收入相对于初始投资的收益率是低一点。但对于REITs来说，投资收益是两块：一块是现金流分派，这个项目体现在房产租金收入中；第二块是未来的资产增值。由于本案例高新控股的资产很干净，同时，项目资产性质表现为房产及其附着的地产。我们都知道房地产具有成长性，与土地升值紧密相连。从长远来看，土地具有天然稀缺性，其价值会涨。所以说，该案例结合资产增值效益或者叫资本利得，未来实际上可能具有市场潜力。此外，现在房产租金比较低，是否和经营方的经营能力有关系？换一个经营主体或者公募基金管理人选择一个更优秀的经营主体，资产经营收入是否会发生变化？即使REITs后仍然选聘原来经营主体，由于公募基金的管理监督和绩效考核，将促进原来经营主体提升经营管理水平，导致现金流本身的分派率未来可期。

关于园区项目土地增值税收问题，虽然存在障碍和影响，但也有一些解决之道。不能因为税收问题就不做REITs，税收优惠涉及到法律的修订，短期内不一定能解决。但是随着REITs受到国家高层的重视，尤其试点成功之后，将来相关配套政策一定能够跟进的。

早期与中铁建合作遇到过这样的问题，土地增值税是无法避免的。在建设期，设立私募基金进行避税，当私募基金成熟后，产品成熟后，转换成ABS基金份额，这样可以避税。

在建设期，可以向税务局申请做分期付的方案，说明产业园独特性，及符合国家产业要求。根据REITs的要求，通过整体安排，从设计、类REITs、退出是整体盘活，对于这类企业，基于避税考虑，开始成立私募基金。分取红利、还本付息，这些通过基金份额的转让是不需要缴税的。

在产业园总体设计上，需要设计成符合国家产业要求的，比如高新科技、生物制药等，在技术操作层面做一些工作。

这个是准备申报REITs试点项目产业园区类项目的共同问题之一。关于REITs涉及的税收问题，我们专门组织过一次座谈会，个人体会有三个税种对做REITs影响比较大，一是土地增值税、二是增值税、三是所得税，可能存在重复征税或者税负过重的问题。

关于土地增值税，特别是表现在产业园区类项目，这与产业园区开发建设的主体有关。因为按照有关政策，只要是开发建设主体具有房地产开发资质，在转让相关资产的时候，必须缴土地增值税。很多产业园区开发建设公司往往都是有房地产开发资质的，所以就面临缴土地增值税的问题。这个可能是目前很难绕过去的一个关隘。现在很多园区类项目都想参与REITs试点，但是最后能不能成功，和土地增值税能不能找到合理的解决办法有很大的关系。比如说，有某一个园区项目，准备拿出4栋楼做REITs，每年租金收入2个多亿，整个估值大概40个亿，但是一测算，土地增值税等需要缴纳30多个亿。如果是这种情况，原始权益人的积极性何在呢？这也是下一步需要解决的一个重点问题。